旅游行业：趋势向好建议三季度超配

　　在通胀背景下，旅游作为可选消费，易被资本市场逻辑解读为在生活成本不断提高的背景下被“挤出”的消费，按此逻辑，旅游产业的运行将受到较为显著的负面影响，这也成为旅游板块上半年表现持续落后于市场指数表现的重要原因。此外，板块相对高估值、紧缩政策对市场流动性的抑制亦是造成板块表现走弱的重要原因。然而，我们根据对行业及重点公司的持续跟踪，我们发现，长三角景区接待游客依然保持了一定程度的增长；而2010年受到世博分流影响的中远距离景区则出现了较为显著的恢复性增长。就目前情况来看，旅游行业整体依然保持了稳定、较快的发展。

　　业绩符合或超市场预期将是三季度投资旅游板块的主要逻辑，进入旅游旺季以后，基本面的持续向好亦可能催化旅游公司资源整合、资本运作的机会，或是启动区域行业政策预期，部分相关公司依然值得重点跟踪。在中长期上，我们维持此前观点，认为在宏观层面上，房地产“去投资品化”对居民潜在消费能力释放将在边际上对旅游产业的发展产生十分积极的影响；而后工业化时代中，旅游产业作为具有众多关联产业的长产业链行业亦有望得到国家持续、大力度的政策支持。在产业层面上，我们看到更为丰富的旅游产品供给及产业资本运作。对此，我们看好部分具有积极营销意识、市场化竞争力强、在产业链内具有较高议价能力的公司。

　　上半年，旅游市场发展继续保持“两高一平”。部分出境旅游目的地国家政局动荡、日本地震核泄漏等因素导致出境旅游增速有所放缓。红色旅游及西安世园会点燃国内旅游热点。从短期看，红色旅游景区将显著受益；红色旅游多以组团方式进行，旅行社、会奖旅游亦将受益。上半年星级酒店及经济型酒店行业稳步发展，中西部、二三线城市发展速度超出行业均值。经济型酒店扩张步伐略有放缓，加盟店比例持续上升。

　　鉴于行业整体景气度继续保持高位，中长期成长性持续看好，我们仍然维持对行业的“增持”评级。短期关注业绩超预期公司，长期关注市场化竞争力强、具有议价能力的公司。峨眉山A（行情，资讯）（000888）：世博会集聚效应散去，上半年游客增速预计近15%，超出此前预期。宋城股份（行情，资讯）（300144）：去年配合世博会大力扩展的营销渠道将继续大口径输入游客。中青旅（行情，资讯）（600138）：预计乌镇同比增速依然达到30%以上，但业绩受上年同期房地产结算规模的影响，整体利润有所下滑。三特索道（行情，资讯）（002159）：跨区域旅游资源配置及专业市场化经营团队，或将成为极具长期成长性的公司。桂林旅游（行情，资讯）（000978）：二季度气候正常，各业务板块增长良好，有效弥补1季度亏损。黄山旅游（行情，资讯）（600054）：安徽省上半年旅游市场表现优异，景区游客量增速或超预期。丽江旅游（行情，资讯）（002033）：大索道运营为公司业绩带来低基数基础上的高增长。锦江股份（行情，资讯）（600754）：后世博上海地区酒店及餐饮有所下滑，而其它二三线城市经济型酒店行业正面临高速发展。中国国旅（行情，资讯）（601888）：原有免税业务维持20%以上的增长，三亚离岛免税锦上添花。

　　峨眉山A（000888）：有待进入内外因驱动下的成长提速期

　　峨眉乐山景区在四川省内的综合优势明显。四川省长期以来客流增速高于全国水平；省内三大景区，峨眉山乐山的综合优势明显，但交通不便捷使得其历史的客流增速并不高；峨眉山发展前景好于乐山。

　　公司的综合竞争优势在于集佛教文化景观、自然景观及休闲养生于一体。峨眉山是世界少有的自然和文化遗产；低山区两个酒店提供特有的氡温泉，符合目前商务会议、养生休闲相结合的发展趋势。

　　盈利增长点：交通改善、广告宣传费用弹性、大额资本支出告一段落。交通不便捷阻碍了景区客流的增长，12即将开通的高铁将加速峨眉山的客流量增速；从峨眉雪芽推广需求和景区间“争抢”客流角度，未来两年该费用有一定弹性，但不会大幅压缩；10年前公司陆续完成了索道及配套改造、宾馆大修，目前尚无大额资本开支计划。

　　三主业均有亮点，新业务需看长期发展。景区交通改善将大幅提升客流，票价提升的预期强烈；索道盈利能力强，后续发展有赖于景区客流增长；未来三年酒店没有大修必要，红珠山宾馆盈利提升空间大；峨眉雪芽未来两年处于市场推广期，收入规模将快速提升，盈利较弱；地产暂不大力发展，有待国家对地产调控的放松。

　　风险。区域性自然灾害，广告宣传费、资本支出超预期，高铁开通、门票提价晚于12年。

　　盈利预测及投资建议：预计11、12年EPS为0.59、0.74元。公司的盈利增长点颇多，费用弹性较大；业绩预测的假设前提较为保守，且尚未考虑市场预期的、可能的资产注入；“增持”评级。

　　宋城股份（300144）：盈利模式复制打开成长空间

　　投资要点：

　　公司主营主题公园和旅游文化演艺的投资、开发和经营，目前业务主要分为三个部分：文化类主题公园宋城景区（包括大型旅游文化演艺节目《宋城千古情》）、游乐类主题公园杭州乐园和动漫馆。目前，宋城景区内的《宋城千古情》是公司核心产品，已拥有较高品牌知名度，是公司高附加值的核心产品。

　　公司业务收入主要是门票销售收入。宋城景区的游客结构以团队游客为主，占比约为85%。目前，华东地区市场稳固，客流量有保证。我们认为，宋城景区客流量未来2年将在稳中有增，而杭州乐园和动漫馆受益于改造项目以及演艺节目的推出，有望吸引较大的增量客流，是公司内生性增长的亮点。

　　公司竞争力突出，未来1-2年公司业绩增长仍主要来源于现有景区，但公司外延式增长能力优于其他同行业上市公司，公司盈利模式的异地复制推进顺利，有望于2012年推出第一台异地复制的演艺节目。公司未来成长性良好，业绩增长点将不断涌现。

　　预计2011-2012年每股收益分别为0.66元和0.83元，按7月5日收盘价21.41元计算，PE分别为32倍和26倍，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示：由于世博会对公司2010年客流量影响主要体现在下半年，虽然2011年5月公司景区客流量没有明显下滑趋势，但全年客流量如何仍需观察；异地扩张计划进展存在不确定性；游乐设施出现安全事故的风险；发生重大疫情或自然灾害的风险。

　　中青旅（600138）：继续看好旅行社差异化经营及景区开发

　　结论与建议：

　　海南岛国人免税、台湾自由行开放、人民币升值等因素影响，公司旅行社、会展等业务将继续保持20%以上良好增长。乌镇景区游客人数由于高基期可能出现下滑，但依托西栅景区集合游、购、娱的优势，单客平均消费较高，收入和盈利有望平稳过度甚至小幅增长，2012年后将恢复20%以上的增速。若乌镇成功上市融资，则有利加速乌镇深度开发和古北水镇发展。预计2011、2012年公司净利润3.01亿元和3.66亿元，YoY增长13.36%和21.56%，动态P/E为18.4倍和2012年15.1倍，维持买入的投资建议。

　　三特索道（002159）：低市值的景区开发运营商，上调至“买入”

　　旅游地产调节助收入、利润实现30%以上高增长，业绩符合预期

　　2010年公司实现营业收入3.4亿元，比上年同期增长37%，实现归属于母公司所有者的净利润2976万元，折合EPS约0.25元，同比增长34%，扣除非经常性损益后的EPS为0.28元，同比增长27%，公司业绩基本符合我们的预期。收入和净利润的高速增长主要源自受国际旅游岛建设拉动海南塔岭地产项目销售良好、本期结算5405万元、同比增长近18倍所致。我们认为，旅游地产作为公司沿旅游产业链延伸开发模式的战略选择，将有效的降低景区投资的回报期并为新项目的开发提供持续的资金支持。目前，公司以海南塔岭天籁谷养老公寓项目为代表的旅游地产项目已初见成效，项目建筑面积约17万平米，目前结算面积在2万平米左右，预计未来3-5年内仍将成为公司利润贡献的重要来源并充当重要的利润调节工具。

　　老项目增速回落或将持续：受部分景区所处区域反常气候及世博会“挤出效应”的影响，2010年公司主要景区收入增速显著下降，索道和门票收入分别为2.2亿元和3000万元，增速分别下降至13.7%和5.3%，略低于预期；其中，华山索道在公司主攻周边市场的努力下，部分抵消自然灾害和西潼高速扩建的不利影响，收入同比增长13%达到1.34亿元；另一利润贡献主力---海南猴岛十一旺季遭受暴雨影响下，公司通过举办近30场旅游促销会吸引客源，仍实现了收入出现7%小幅增长达到约3000元；此外，珠海索道、庐山三叠泉等老项目在积极调整营销策略等系列努力下，也实现了净利润的增长。我们认为除猴岛及未来的浪漫天缘项目受海南国际旅游岛建设的拉动未来有望实现高增长外，其余包括华山索道在内的老项目受客流瓶颈、同业竞争等因素影响未来实现高速增长的概率相对较小，比较理想的年增长率估计也就是在10%-15%的区间，市场不应有更高的期望。

　　主业增长未来将寄托猴岛和梵净山等新项目

　　景区收入的增长点仍将来自于对新项目的开发和培育，虽然2009年5月及以后运营的梵净山、咸丰坪坝营和武夷山索道2010年在收入同比增加1412万元的情况下利润贡献仍微不足道，但梵净山和坪坝营在低基数上分别34%和49%的客流增长及市场知名度的逐步提高令我们对公司后续项目的开发仍然充满信心，毕竟景区的培育不是一蹴而就的，一般至少需要2-3年的时间，市场应给予耐心，公司未来将继续实施“经营一批、开发一批、储备一批”的旅游资源开发战略，从而为业绩增长提供源源不断的动力，尽管单个新景区难以激起市场的热情，但可预见的将来众多储备项目的竞相登台就值得期待。

　　低市值、多储备的景区开发运营商，上调至“买入”